Media Coverage and Stock Returns on the London Stock Exchange, 1825-70*
John D. Turner (Queenrsquo;s University Belfast)dagger; Qing Ye (Xirsquo;an Jiaotong-Liverpool University)Dagger; Clive B. Walker (Queenrsquo;s University Belfast)sect;
Abstract
Media plays an important role in modern financial markets, but what about historical markets? In this paper, we analyse The Timesrsquo;s coverage of companies listed on the London market before 1870. What were the determinants of media coverage in this era and was there a media discount? We find that the number of adverts placed in the previous year is a determinant of being covered and that the media discount only manifests itself after the mid-1840s. Our evidence suggests that markedly increased armrsquo;s-length ownership and market participation were key reasons for the emergence of the media discount.
Keywords: Media, financial press, historical stock markets, advertising
JEL classifications: G12; N23
- Acknowledgements: Thanks to the ESRC (RES-000-22-1391) for financial support. Thanks to Graeme Acheson for his invaluable input to this project. Research assistance was provided by Lei Qu and Nadia Vanteeva.
dagger; E: j.turner@qub.ac.uk. T: 44 (0)28 9097 4837. Queens Management School, Riddel Hall, 185 Stranmillis Road, Belfast, Northern Ireland, BT9 5EE
Dagger; E: qing.ye@xjtlu.edu.cn. T: 86 (0)512 8816 1175. BB324, Business Building Xian Jiaotong-Liverpool University 111, Renai Road Dushu Lake Higher Education Town SIP, Suzhou 215123, P.R. China - See more at: http://academic.xjtlu.edu.cn/ibss/Staff/qing-ye#sthash.gRQ4kOey.dpuf sect; Corresponding Author. E: c.walker@qub.ac.uk. T: 44 (0)28 9097 4507 Queens Management School, Riddel Hall, 185 Stranmillis Road, Belfast, Northern Ireland, BT9 5EE
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1. Introduction
The UK capital market underwent a major transformation in the nineteenth century with large capital-intensive companies raising funds on the equity market from multiple arms-length investors. This revolution resulted in a major increase in the number and value of companies listed, an increase in the number of stock exchanges operating outside London, and a substantial increase in the proportion of the population investing in equities (Thomas, 1973; Michie, 1999, pp. 88-9; Grossman, 2002; Acheson et al., 2009; Rutterford, 2011). This expansion of the equity market was accompanied by an increase in the demand for corporate information, which was partially met by companies through annual shareholder meetings and annual reports. However, during the nineteenth century, the financial press emerged to meet the demand for independent corporate news by armrsquo;s-length investors (Preda, 2001; Taylor, 2012).
In this paper, we analyse the press coverage of companies listed on the London stock market between 1825 and 1870. In particular, we examine the coverage by The Times, the leading newspaper of the day, of companies listed on the London stock market between 1825 and 1870. We also look at the determinants of press coverage to understand better what characteristics were associated with greater probability of being covered by The Times. In particular, we examine whether companies which advertised in The Times in one year were more likely to be covered in it the following year. In addition, using monthly stock data collected from the Course of the Exchange, we test whether there was a media discount i.e., a return premium for companies not covered by the press. Such a discount might exist because companies not covered in the press need to pay a premium because they lack recognition among investors (Merton, 1987) or because there are impediments to
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trade (e.g., liquidity constraints) which prevents traders from exploiting a mispriced security (Fang and Peress, 2009).
This paper is the first to examine the effect of the media on asset prices before and after the period when armrsquo;s-length and diffuse ownership emerged. We hypothesize that the media had no influence in the first half of our sample period because ownership was concentrated in the hands of a small number of shareholders, who would have had access to information on the firms they had invested in via local networks or involvement in corporate governance. However, in the second part of our sample period, we would anticipate that media influenced asset prices in that press reporting provided armrsquo;s-length investors with additional and valuable information.
An additional motivation for this paper is that it tests the relationship between media and finance in an environment where there were few other substitutes or confounding information providers such as analysts, city circulars, 24-hour television, or internet news sources.** In addition, equity investors at this time were individuals rather than well-informed institutional investors (Anderson and Cottrell 1975; Cheffins, 2008, p.190; Turner 2009; Campbell and Turner, 2012). This makes the nineteenth-century stock market a unique and noiseless environment in which to test the media-finance hypothesis. Thus, our finding that the media affects financial markets is more robust than that found in previous studies, which have examined modern equity markets.
A further feature of this era which makes this paper interesting for economists is that, unlike with modern newspapers, advertisements were exclusively text based, making it easier to gather information on whether firms which were reported on in the
- Dyck and Zingales (2003) in their study highlight that the effect of media is more pronounced for companies with low analyst coverage.
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伦敦证券交易所的媒体报道和股票收益
【摘 要】媒体在现代金融市场中起着重要作用，但是历史市场又如何呢？在本文中，我们分析了《泰晤士报》对1870年之前在伦敦市场上市的公司的报道。在这个时代，什么是媒体报道的决定因素，是否存在媒体折扣？我们发现前一年投放的广告数量是覆盖率的决定因素，而媒体折扣仅在1840年代中期以后才显现出来。我们的证据表明，独立交易的明显增加和市场参与是媒体折扣出现的主要原因。
【关键词】媒体，金融新闻，历史股票市场，广告
一、简介
19世纪，英国的资本市场发生了重大变化，大型的资本密集型公司从多个独立的投资者那里筹集了资金。这场革命导致上市公司的数量和价值大大增加，伦敦以外地区的证券交易所数量增加，股票投资的人口比例大大增加（Thomas，1973； Michie，1999； pp.88-9； Grossman，2002； Acheson等，2009； Rutterford，2011）。股票市场的扩张伴随着对公司信息需求的增加，公司通过年度股东大会和年度报告部分满足了这些需求。然而，在19世纪，金融新闻媒体应运而生，以满足公平交易者对独立公司新闻的需求（Preda，2001； Taylor，2012）。
在本文中，我们分析了1825年至1870年之间在伦敦股票市场上市的公司的新闻报道。尤其是，我们研究了时报（当时的主要报纸）对1825年之间在伦敦股票市场上市的公司的报道情况。和1870年。我们还研究了媒体报道的决定因素，以更好地理解哪些特征与《纽约时报》报道的可能性更大。特别是，我们研究了一年内在《泰晤士报》上刊登广告的公司是否更可能在第二年被收录。此外，使用从交易所交易中收集的每月股票数据，我们测试是否存在媒体折扣，即媒体未涵盖的公司的报酬溢价。之所以存在这样的折扣，是因为新闻界未涵盖的公司需要支付溢价，因为它们缺乏投资者的认可（Merton，1987年），或者由于贸易（例如，流动性约束）阻止交易者利用定价错误的证券（Fang和Peress，2009）。
本文是第一个研究公平交易和分散所有权出现之前和之后媒体对资产价格的影响的论文。我们假设在上半年的抽样调查中，媒体没有影响力，因为所有权集中在少数股东的手中，这些股东本可以通过本地网络或参与的方式获得投资公司的信息和公司治理。但是，在我们的样本期的第二部分中，我们预计媒体会通过该媒体报道影响资产价格，从而为独立的投资者提供更多有价值的信息。
本文的另一个动机是，它在没有其他替代品或混杂信息提供者（例如分析师，城市通告，24小时电视或互联网新闻来源）的环境中测试媒体与金融之间的关系。此外，此时的股权投资者是个人投资者，而不是消息灵通的机构投资者（Anderson和Cottrell，1975年； Cheffins，2008年，第190页； Turner，2009年； Campbell和Turner，2012年）。这使得19世纪的股票市场成为一个独特且无噪音的环境，可以在其中测试媒体财务假设。因此，我们的发现媒体对金融市场的影响要比先前研究现代股票市场的研究更可靠。
这个时代的另一个特点是使经济学家感兴趣的是，与现代报纸不同，广告完全基于文本，从而更容易收集有关是否在报纸上报道过的公司的信息。报纸以前曾在报纸上刊登过广告。我们不在测试公司是否为报道“付费”或新闻完整性是否受到损害，我们只是希望了解两者是否相关，这可能暗示了一些隐性和不言而喻的安排。确实，由于报纸市场上激进的竞争加剧，本世纪以来《泰晤士报》默认这种安排的压力可能增加了。
我们发现媒体报道与现代市场大致相当，《泰晤士报》涵盖了我们样本公司的58％。值得注意的是，特定年份涵盖的公司比例随着时间的推移呈非线性增长，并且以涵盖率为条件而撰写的平均文章数也随着时间呈非线性增长。
就覆盖范围的决定因素而言，已发行股票的数量，公司规模和行业都是重要的决定因素，这表明在19世纪，较大的，广泛持有的公司更有可能被媒体报道。有趣的是，我们还发现，如果一家公司在《泰晤士报》上刊登广告，则该报纸随后报道的可能性增加了7％以上。
在媒体折扣方面，当我们检查整个样本期间和样本期间的前半部分时，我们没有发现折扣的迹象。但是，当我们关注从1840年代中期开始的时期时，情况并非如此，因为我们发现，即使在针对市场和特定于公司的风险因素进行调整之后，具有覆盖范围的公司平均而言在统计上也显着降低了回报。这与我们的假设是一致的，即无媒体溢价只会在1840年代中期出现，这时股票市场的参与急剧增加，并且公平交易权开始出现。为了证实这一假设，我们使用发行的股票数量作为参与权的代表，并分拆成长度所有权，以查看媒体对此类股票的折扣是否更大。我们发现一些证据表明确实如此。
本文为不断增长的文献做出了贡献，这些文献探讨了媒体在历史背景下的信息作用，例如媒体对公共卫生的影响（Costa和Kahn，2015），金融“泡沫”（Bhattacharya等，2009； Campbell等， 2012年）和公司丑闻（Taylor，2012年）。我们通过研究19世纪中叶前两个季度媒体在股票市场上的信息作用来扩充这些论文。Bignon和Miscio（2010）研究了法国报纸直接通过广告进行的付款影响，以及通过投资银行间接在报纸的社论版块（所谓的reacute;clames）中对媒体报道发表赞美文章的方式所产生的影响。他们发现，为承保范围付费的公司更有可能被承保。我们还发现，在报纸上刊登广告的公司更有可能被覆盖。
本文还参考了其他许多的文献，这些文献研究了媒体与金融市场之间的关系。该文献的一个分支着眼于通过报纸报道的乐观/悲观情绪来衡量的情绪是否会影响资产价格（Tetlock，2007; Tetlock等，2008; Engelberg等，2012;Garciacute;a，2013; Soo，2013; Walker （2014年； Manela和Moreira，2015年）。该文献的另一个分支侧重于新闻媒体所扮演的信息角色，因此集中于报道的范围（Fang和Peress，2009； Cumming等，2013； Ferguson等，2015）。我们的论文与文献的第二分支关系最为密切，我们的发现与Fang和Peress（2009）的开创性贡献相似，他们确定了1993年至2002年期间纽约证券交易所和纳斯达克股票的媒体折价。但是，我们的独特贡献是，我们确定只有当股票所有权变得更加分散和公平时，才会出现媒体折扣。
此篇文章的结构如下。第二节考察了研究的制度和历史背景，本节提出了我们的假设。第三部分介绍了我们的媒体和股价数据。第四部分研究了媒体报道的决定因素。第五部分询问在这个历史市场中是否存在媒体折扣，并解释了为什么我们只在样本期的下半年找到了媒体折扣。第六部分是简要总结和结论。
二、股票市场和金融新闻的发展
在十九世纪中叶的前两个季度，英国的股票市场大幅增长。就问题而言，市场在1825年至1870年之间增长了约40％，但就市值占GDP而言，在同一时期内市场规模增长了两倍（Acheson等人，2009，第1115-7页） 。这种增长是由需求方推动的，这是由于越来越多的中产阶级投资者寻求的回报超过Consols的回报（Jefferys，1977）。在供应方面，它受到英国公司注册法的放宽（Shannon，1933年； Cottrell，1980年； Taylor，2006年）以及资本密集型基础设施项目（如铁路，天然气轻焦公司，水厂，和电报公司（Acheson等，2009）。
1840年代前后，上市公司的所有权发生了显着变化。在1840年代之前，大多数公司的股东人数很少，而股东通常居住在他们所投资的公司附近（Acheson等人，2015）。例如，在1840年前的时代，运河是市值最大的公司，就符合这种特征（Ward，1974）。从1840年代中期开始，上市公司所有权的变化，伴随着它们规模的扩大和国家范围的扩大，而不是区域范围的扩大。对于铁路行业而言，这是正确的。在1840年代中期，铁路行业经历了大幅增长。例如，议会在1855年对铁路股东进行的一项调查发现，共有166,125股铁路股份（Parliamentary Papers，1856年）。三个铁路公司的股东人数超过10,000，另外三个铁路公司的股东人数超过5,000，甚至更多，另外十个公司的股东人数超过2,000（Parliamentary Papers，1856）。但是，股东人数的增长不仅限于铁路和新兴领域。银行规模不断扩大，股东基础也随之增加。例如，英国的银行持股数量从1844年的23,941家增加到1869年的40,583家，1844年只有一家银行拥有超过1,000名股东，而1869年只有12家银行拥有超过1,000名股东。
因此，从1840年代中期开始，英国经历了独立而分散的公司所有权的上升，这种所有权在19世纪下半叶进一步发展，在20世纪初，大多数大型上市公司具有这种所有权的特征（Foreman-Peck和Hannah，2012年）。从1840年代中期开始，这种所有权的上升导致投资者对公司信息的访问方式发生了变化。当所有权集中在地域上并且股东人数很少时，通过直接参与公司治理，地方知识以及包含公司董事的社交网络，相对容易获得绩效信息。但是，分散所有权和独立所有权的增加意味着投资者需要有关公司绩效的替代信息来源。鉴于机构投资者没有参与股票市场在这个时代，没有分析师对股票的研究，投资者不能依靠这些来源收集，分析和传播的信息。此外，英国的上市公司直到1860年代末才面临正式的报告要求（Watts和Zimmerman，1983； Baskin和Miranti，1997，第185页），直到20世纪初，公司才在伦敦证券交易所上市。要求将其年度财务账目分配给股东（Cheffins，2008年，第95页）。
《泰晤士报》早在1840年代就已经报道了金融和货币市场，但是1840年代标志着新闻媒体开始广泛地报道股票市场（Preda，2001； Taylor，2012）。这种报道有两种形式-扩大了《泰晤士报》等报纸的报道范围，以及每周铁路期刊的兴起，例如《铁道时报》（建于1837年），《赫里帕特铁路杂志》（建于1835年）和《铁路记录》（建于1844年） 。这些期刊带有股价表，社论评论，公司财务报告，公司股东周年大会报告以及铁路发起人的广告。
信息提供商的可信度对投资者也很重要。例如，Dyck和Zingales（2003）在他们的研究中强调，新闻来源越可信，媒体的影响就越明显。铁路新闻界远不是公正的-在1840年代中期的“铁路狂潮”促销热潮中，它充当了铁路公司的啦啦队长，并谈论了铁路股份，部分原因是铁路公司和促销商为其带来了巨大的广告收入（Kostal，1994年（第37页； Campbell等人，2012）。另一方面，《泰晤士报》是一个可靠的消息来源，被认为独立于它所报道的公司。例如，对投机极为批评。在铁路“泡沫”崩溃前的几周，它就发表了一个非常重要的评论（Tuck，1846； Simmons，1978，p.40； Campbell等，2012）。
根据我们的假设，上述背景表明，我们应该期望在1840年代公平交易的大规模扩张之前，对股票市场的新闻报道较少。另外，由于投资者了解他们所投资的公司，因此，投资者对公司进行新闻报道没有信息优势，因此新闻报道所涵盖的公司股份不应有折扣。相反，在增加公平交易所有权后，我们期望公司的覆盖面更大，因为这被投资于股票的报纸阅读器所重视。我们还假设，通过增加向投资者提供的信息，新闻界可以降低公司的特定风险，从而使新闻界未涵盖的股票获得溢价，而被涵盖的股票享有折价（Fang和Peress，2009年）。
在广告方面，我们假设在《泰晤士报》上刊登广告的公司随后更有可能被报纸覆盖。这有几种解释。首先，做广告的公司更有可能获得更高的公众认可度，因此受到媒体的追捧。其次，放置广告可能只是使公司引起了《泰晤士报》记者的注意。第三，就象Bignon和Miscio（2010）讨论的法国媒体一样，公司可能是间接地为报道付费。但是，这并不意味着《泰晤士报》中的报告内容受到该收入流的影响。确实，《泰晤士报》在1845年发布了几篇有关铁路部门的高度批判性报告，证明了这一点，这是报纸广告收入的主要潜在来源。
三、股票市场和媒体数据
我们的股票数据是从交易过程（COE）中获得的，该过程每两周列出一次，该期间被视为伦敦证券交易所（LSE）的官方价格表。对于上市证券，COE报告了股息，已发行股数，股票的名义和实付价值以及股价。官方清单中报告的股票价格通常是前一天的交易价格（Ye和Turner，2014）。我们使
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